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　　物流地产是房地产运营ToB端的重要细分领域，电商高速发展催生物流地产的快速发展。

　　存量经营估值不受明显约束

由于土地供应整体受限等因素，增量开发面临天花板和明显的估值约束。传统的商品房开发销售模式利润点主要来自开发周期内土地的增值、产品的差异化和存货的周转速度。

但面临的问题也是显然的：土地资源的可获得性、变现价格的实现、土地成本和变现周期的控制、可利用的财务杠杆等。这些方面会影响地产公司的估值水平。而存量经营是以达到使用条件的经营性不动产为基础条件、运营商或服务商为主导、以租赁使用和相关服务为主、意在持续稳定变现的商业行为，因此估值不受明显约束。

表：增量开发vs存量经营

　　经营性地产的概念与存量经营密切相关。

　　1）从表现形态上看，经营性地产是投资性不动产的升级版，是房屋、设施、土地和相关空间的有机组合，不仅包括传统意义上的写字楼、商场商铺、厂房仓库、酒店会展，还包括园区（比如产业园区、物流园区、主题公园等）、持续经营的住宅类产品（长租公寓、养老社区等）、以场景和空间为主的营地（教育营地、体育拓展营地）等，形态上十分丰富。

　　2）从盈利模式上看，经营性地产明显有别于传统的住宅开发销售的盈利模式，并不是通过不动产权益的转移获取一次性收益，而是通过不动产及相关设施的租赁使用、人员的管理服务、特定需求的匹配满足或相关衍生服务带来稳定的或持续放大的收益。

　　3）从企业行为上看，经营性地产可以指开发经营性不动产或建造相关设施的开发类企业，也可以单指租赁经营性资产进行维护改造投入使用的运营类企业，也可以指依赖信息平台、金融服务和人力资源服务资产持有者的服务类企业或平台类企业。

　　存量经营涉足到各类不动产（土地、园区、固定设施、房屋等）、多种客户（个人、企业和政府）、不同参与者（不动产持有者、运营商、服务商等）和不同服务（租赁、佣金、管理费、居间费用、服务费等），其盈利模式的核心要素要丰富的多，投资逻辑也与增量开发存在显著的不同。

　　存量经营涉足到各类不动产（土地、园区、固定设施、房屋等）、多种客户（个人、企业和政府）、不同参与者（不动产持有者、运营商、服务商等）和不同服务（租赁、佣金、管理费、居间费用、服务费等），其盈利模式的核心要素要丰富的多，投资逻辑也与增量开发存在显著的不同。

　　以持有的资产组合为基础，匹配机构客户需求的经营业态。物流地产特别是跟随核心客户的开发运营商，表现为“小资产、大客户”的特征，比如高端和定制仓储设施，具有很强的扩张动能，后期可形成网络化布局和大客户高度绑定，是典型的直接受机构客户需求驱动的开发运营商。

　　物流地产——房地产运营ToB端重要领域

　　1、物流地产成为行业新风口

　　物流地产是房地产运营ToB端的重要细分领域，主要指以物流园区为核心载体延伸的系列ToB服务，主要包括：园区租赁、园区运营、配送服务、增值服务、基金运营等。物流地产开发商主要开发经营物流地产，与传统地产开发销售不同，大部分物流地产在开发后不会进行销售，会持续运营几十年，因此后续的运营管理能力将比开发能力更为重要，决定物流开发商规模以及收益。

　　而物流地产经营与写字楼、商铺等经营也不尽相同，物流地产的内生扩张欲望显著强于写字楼和商铺，因为物流地产的连续性以及对大客户的黏性更强。相比于第三方物流、电商而言，物流地产开发商更为专注、服务性更强，第三方物流以及电商自建仓均用于辅助物流运输以及电商零售等主营业务。

　　物流地产是房地产运营ToB端的重要细分领域，可以通过物流设施组合载体延伸出系列ToB的服务，主要包括：园区租赁、园区运营、配送服务、增值服务、基金运营等。物流地产后续的运营管理能力比开发能力更为重要，甚至决定写字楼什么意思了物流开发商的发展规模以及整体收益，原因之一在于土地的变现在短期内实现收益较难，之二在于运营水平直接决定了出租率的维持，如果仓储设施空置率低于15%则很难保证即期的回报率。

　　2、电商高速发展催生物流地产的快速发展

自2012年以来，电商市场交易规模一直保持高速增长，年复合增长率超30%。一方面电商企业自身对物流仓储设施的需求逐步提升，比如电商一部分会自建物流渠道，以京东、当当为代表写字楼什么意思；另一方面也带动了为其服务第三方物流如快递及干线运输企业对物流设施的需求，大部分电商企业高度依赖第三方物流进行配送，以淘宝、唯品会为代表，由于自建物流设施对于电商的资金要求较高，因此自建物流渠道的电商通常会采取租赁物流设施的方式。因此电商配送需求的激增成为优质物流设施市场的关键推动因素，促进物流地产行业的快速发展。

2009年至2015年中国第三方物流收入规模年复合增长率达18%，2015年中国、美国第三方物流收入规模总量已基本相当，均在1640亿美元左右，第三方物流规模的扩大增加了对物流设施的需求。因此不论电商是否自建物流设施，其高速发展均会直接、间接地增加对高端物流设施的需求。

第三方物流及电商配送由于数量较大且更为零散因此对物流设施的要求更高，只有现代化物流设施能够提高物流系统运转效率、配送分拣精度、降低物流成本，因此现代化物流是满足第三方物流以及电商的配送要求必不可少的要素。

电商对现代化物流基础设施的依赖可由GLP普洛斯园区电商租赁比例窥见一斑。根据GLP普洛斯年报显示，GLP普洛斯中国管理园区中电商租赁占比自2011年的10%持续提升至26%，而该比例显著高于其写字楼什么意思他国家，如美国仅为10%。

美国、中国网络零售额分别为2.4、3.2万亿元，按该比值，中国电商租赁占比应为13.3%，导致这一差异主要是由于GLP普洛斯以提供现代化物流设施为主，迎合了电商对于物流设施的要求，因此吸引了更大比例的电商租赁，导致占比出现显著差异。

图：中国第三方物流收入规模与美国相当

　　3、高端物流仓储极度匮乏，供不应求致租金稳步增长

　　高端物流仓储极度匮乏，根据CBRE研究报告显示，中国高端物流设施面积为0.2亿方，通用仓储面积为8.6亿方，而美国分别为3.7亿方、17.7亿方。

从人均数据上相差更为惊人，美国人均高端物流设施面积为1.17平方米，中国则为0.015平方米，相差约77倍；美国人均通用仓储面积为5.55平方米，中国则为0.66平方米，相差约7.4倍。根据戴德梁行统计，我国现有的物流仓储设施约70%建于90年代之前，难以满足现代企业的需求，高端物流仓储供应显著不足。

　　第三方物流、电子商务的快速发展导致高端物流仓储需求持续强劲，2016年年吸纳量约300万方，接近2015年录得的历史新高。而一级市场物流地产的供应则寥寥无几，以北京为例，近三年出让的物流地块仅2块，总建面约35万方，二级市场并购与旧改已成为物流开发商获取资源的主要方法。

由于供不应求的矛盾短期内难以缓解，物流地产租金稳步提升，空置率持续下降，回报率明显高于其他类型物业。根据CBRE的报告，物流地产（包括普通以及高端物流仓储地产）租金自2009年起持续上涨，年化增幅约为4.3%。平均空置率持续下降，截至2017年第一季度，平均空置率约17.7%。2008年-2013年北京上海物流地产的年化回报率分别达到6.5%、6.7%，而高端物流地产的回报率达8%；同时期住宅的回报率为2.6%、3%，主要原因是物流地产的供需矛盾突出导致租金持续提升。

　　4、以商品零售额衡量市场空间，中国高端物流设施发展空间大

人均高端物流设施面积能够反映出短缺这个问题，但并不能够衡量我国物流地产的短缺程度，由于我国人口基数较大以及两国人均消费的差异可能会高估市场的空间，例如美国的人均高端物流设施面积约1.17平方米，中国的人均高端物流设施面积仅为0.015，若以人均数值来衡量稀缺程度，那么中国达到美国人均1.17平方米高端物流设施，全中国高端物流设施的总量将达到15亿方，这显然是不合理的。

由于制造业、电商、连锁零售、第三方物流等企业均需要使用物流仓储设施，并且第三方物流多数需求来自电商消费，那么我们使用消费品零售总额作为需求口径来估算中国物流仓储的合理面积。2016年美国、中国消费品零售总额分别为33.4、24.9万亿元（按人民币兑美元6.9：1进行换算），中国为美国的74.5%。

根据CBRE研究报告中的数据，目前美国高端仓储为3.7亿方、通用仓储为17.7亿方，按此比例计算得中国合理的高端仓储面积为2.8亿方，通用仓储面积为13.2亿方，分别较当前高端仓储0.2亿方、通用仓储8.6亿方增加1279%、53%。中国高端物流设施面积仍需增加13倍后才能够匹配消费带来的高端仓储需求。

（报告来源：西南证券）

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